【2018年株式市場振り返りPart1】経済、金融政策
■ 世界景気の減速と流動性縮小を織り込み調整へ
〇2018年は株式投資家に厳しい一年となりました。
昨年末に駆け込みで米大型法人減税が決まり、年初は17年の上昇相場の余韻もあって、楽観的な見方が優勢で相場もロケットスタート。米国の経済指標が強い数値を示し続けたことも支えとなりました。
しかし、米トランプ大統領が、一年を通じて中国に対する強硬姿勢を強め、米中は“新冷戦時代”へ突入。株式市場もその動向を横目で見る神経質な展開へ。10－12月にはFRB（米中央銀行）と市場の認識が食い違い、金融引き締め的な政策が嫌気されて世界的に資産価格が急落しました。
2018年主な株価変動要因
1．世界経済の減速（ないし後退）懸念 ＜ファンダメンタルズ＞
☑ 10月、国際通貨基金（IMF）が経済成長見通しを下方修正（2016年7月以来）
☑ 米中“新冷戦時代”到来に伴う経済制裁合戦による企業業績、経済への影響
☑ 欧州・中国の景気先行指標（PMI/製造業景購買担当者況感指数など）の悪化
2．金融市場の過剰引き締めへの懸念 ＜投資家心理＞
☑ 2019年のFRB政策金利引き上げ回数が多すぎる→経済の急減速懸念
☑ ECB（欧州中央銀行）が景気減速下でバランスシート縮小へ
☑ 政府・企業の債務水準の問題
■ 相対的に“まだまし”だったのは？
〇株式市場は世界的に他の資産に比べて劣後するパフォーマンスが続きましたが、国際比較すると“まだましだった”国が見えてきます。下のグラフは、世界の主要6各国/地域の株価指数パフォーマンスです（17年末→18年末）
6指数全てが下落しました。貿易戦争を吹っ掛けられた中国の上海総合指数の下落が最も大きく、日・独の株価指数も大きく下げました。香港は電子部品の貿易で日本以上に中国と関係が深いとみられますが、株価指数ではアウトパフォームしました。イギリス（英FTSE）は通貨ポンドの下落が追い風となったようです。世界中に喧嘩を吹っ掛けておきながら、米国のパフォーマンスが一番というのは面白い結果ですね。それだけ米国株が投資家の信頼を集めているということでしょう。
■ 2018年の衝撃イベント“TOP 5” (個人の印象です)
〇2018年も様々な出来事がありましたが、その中でも日本株市場参加者が最も“衝撃”を受けた出来事をおさらいします。必ずしもマーケットへの影響が大きかったとはいえませんが、整理のためにも書いておきます。
＜第5位＞サッカーW杯決勝トーナメント進出、奇跡が起きたコロンビア戦
2018年は、冬季オリンピック（韓国/平昌）の羽生選手、全米オープンの大阪選手など、スポーツシーンでも多くの日本人の活躍を見ることができました。中でも、個人的に最も驚いたのは、サッカーW杯の日本代表決勝トーナメント進出です。直前まで監督交代などでゴタゴタしていたため、下馬評が低かった今回のW杯ですが、初戦のコロンビア戦をうまく切り抜けたのが幸運でした。実力が劣る場合でも勝てる可能性があるのは、サッカーの面白さの一つだと思います。欲を言えば決勝トーナメントのベルギー戦でしっかり勝ち切ってほしかったですね。あの逆転負けは、テレビの撮れ高にはよかったかもしれませんが、ファンにとっては残念だったことでしょう。
＜第4位＞安倍首相が自民党3選、2021年まで続投へ
市場参加者が最も注目した政治イベントは米中間選挙でしたが、国内でも9月に与党自民党総裁選が行われ、安倍総裁が2021年まで任期を伸ばしました。9月は月末にかけて日経平均が強含んでおり、政治的な安定が見えたことで投資家の“リスクオン”姿勢が強まった可能性があります。まあ10月以降の大惨事で台無しになったんですけどね（笑）
＜第3位＞史上初の米朝首脳会談、関係改善への一歩を踏み出す
歴史上初となる米朝首脳会談がシンガポールで実現しました。株式市場に与えた影響はそれほど大きくなかったイベントですが、トランプ大統領と金正恩の会談は終始良好な雰囲気で、2018年の数少ない外交関係の進展といえそうです。
＜第2位＞日産ゴーン前会長逮捕、西川社長のクーデター
11月の衝撃ニュースは日本から飛び込んできました。日産自動車の前会長カルロス・ゴーン氏が逮捕されたのです。容疑は有価証券報告書の虚偽記載（自身の報酬を過少申告）などです。巨額の報酬でメディアに登場することが多かっただけに、翌日のニュースは“ゴーン氏への非難一色”となりました。しかし、時間が経つにつれて検察側の苦戦が伝わるようになると、報道も様々な角度から見たものが多くなっているようです。個人的には、業績不振に伴う“クビ切り”を恐れた西川社長のクーデターとみていますが、日産単体の問題ではなく、親会社のルノーや日仏間の国際問題に発展しそうな勢いです。日産自動車株は翌日に急落しましたが、他のトヨタなどの自動車株への影響は限定的でした。投資家の目先の注目は、「同社株が高い配当水準を保てるかどうか？」でしょう。
今年最大のイベントとして注目されていたのが米中間選挙です。結果からいえば民主党が下院を取り返し、米議会は“ねじれ議会”となっています。この結果は市場予想通りだったのですが、11月は米株も調整の足音が聞こえていたため、相場反転の機会となることが期待されていました。しかし、
結局12月も株式市場は下げ続け、米中間選挙はノーイベントとなったのです。その後、ねじれ議会の影響で年末の予算が決まらないことで米国は“政府機関閉鎖”の状況になり、株式市場では下げ相場からの脱却が遠退いている状況です。まぁ、歴史的に見れば“政府機関閉鎖”も“ねじれ議会”も株式市場への影響は大きくないため、来年の相場については心配することはないでしょう。
2018年もいろいろありましたが、来年の金融市場に大きく影響する出来事は少ないように思われます。それよりは、経済成長見通しの不透明感や、金融政策に対する懸念が株式市場の重しでした。来年にかけても、経済見通しはそう簡単に変わらないですし、金融政策（米FRB）については既に利下げまで織り込みかねない状況です。来年のポジティブ材料は年後半を待つ必要がありそうな気がします。
次回は、為替・商品市場をふりかえってみます。
【小話】～大阪万博決定は朗報か悲報か？
～2025年の万博開催地は大阪で決定！！～
博覧会国際事務局（BIE）加盟国による投票で、大阪の夢洲が2025年の万博会場になることがきまりました。最終候補の残った都市は大阪の他、ロシア・エカテリンブルグ、アゼルバイジャン・バクーでしたが、見事に開催地を勝ちとった形です。 これを受け、翌日の東京株式市場では関連銘柄が物色され、関西に強みを持つゼネコンの大林組(1802)などは+4%と活況な商いとなりました。
今回の（といっても開催は25年ですが）万博は「いのち輝く未来社会のデザイン」をテーマに5月3日～11月3日までの185日間開催される予定で、想定来場者数2800万人、経済波及効果（試算値）は2兆円を見越しています。しかし、個人的にはこの誘致が、本当に国民のためになるかは微妙だと思います。
～本当に税金を使って誘致する価値があるのか～
国民、中でも大阪府民が意識しなければけないのは、税金を使う以上、相応の経済効果が出るのかどうかでしょう。上記の通り大阪府では2兆円の経済波及効果を試算していますが、実際の来場者数や建設費、運営費、関連事業費などによってはコストに見合うほどの効果は出ない可能性もあります。その場合、税金をお祭りで”散財”することになりかねません。
このように懸念するのは、今回の誘致コンペで大阪のライバルになると見込まれてきたフランス・パリが、「財政上の懸念」から誘致を辞退しているからです。フランスは当初「万博計画は公的資金の投資がない前提で立てられていた」としていましたが、民間からの投資不足や入場者数予測の見通しの甘さが再認識され、決戦直前での辞退を決めました。
観光大国のフランスですら採算が合わないと見積もっているにも関わらず、大阪で採算を合わせるためには、よほど鉛筆の先を舐めなければいけない気がします。会場建設費が予算に収まるのか、運営費・関連費の見積もりなどを含め、今後の火種となりそうに思えてなりません。
【日本株需給動向】～さすがに落ち着いてきた外国人（11月第2週）
～落ち着いてきた海外投資家～
22日に、11月第2週（12-16日）の部門別売買動向が発表されました。該当期間の日本株は日経平均が-569円、東証株価指数TOPIXが-43ポイントとなっています。注目の海外投資家は現物株を1369億円、先物を1264億円売り越し、合計では2634億円の売り越しでした。この売り越しが日本株の下落に響いたと解釈できます。
＜海外投資家の売買動向＞
日本株の日々の値動きが海外投資家の先物売買次第で決まってしまう状況に変わりはありませんが、以前の猛烈な売り方と比べると彼らの売買も落ち着いてきました。まだ海外投資家の売り越しは続いていますが、売買の落ち着きは売り圧力の減少という観点からポジティブに評価できます。日経平均先物の出来高減少は、それを端的に示しているデータです。
～「続ける」投資がトレンドを作る～
年初からの累積では、海外投資家が日本株を大きく売り越している状況に変化はありません。世界的な景気減速懸念や米国株の調整、地政学リスクからくるセンチメントの悪化が重なる状況では、先物を売ったままロールオーバー（期日を延長）するほうが合理的とする投資家も多いことでしょう。とはいえ、限月が来れば反対売買で決済される先物ポジションの半分でも買い戻されれば、日本株は急激に上昇します。
＜海外投資家の累積売買動向＞
株に限らず、市場取引で価格が決まる為替や債券も、「買い続ける」又は「売り続ける」行動によって上昇、下落のトレンドが決まります。株式市場は日米ともに軟調に推移していますが、投資家の株式売却の動きが継続しなければ、いずれは日銀の買付や自社株買いによって株価が上昇することになります。投資家は、株価が下落して損失を被るよりも、上昇相場を捉えられないリスクに対して、より注目すべきです。
【日本株市場動向】～「結局やるんか～い（笑）！！」＜トピック：東芝 （6502）＞
米国株との連動性低下は短期的か？
11月21日の日経平均は-75円の21507円で取引を終えました。前日のNY市場でダウ平均が551ドルも下げたのに比べると、下げ幅が小さい印象です。長期的にみれば日本株は米国株と連動する傾向がるものの、今日も含めてこのところの日経平均は、ダウ平均との連動性が薄れているように見受けられます。米国株の騰落から、翌営業日の日経平均を予想するのは、当面難しくなりそうです。
とはいえ個別銘柄の物色を確認すると、フィラデルフィア半導体株指数（SOX指数）の上昇を受けて、東京市場でもスクリーン（7735）や東京エレクトロン（8035）などの半導体製造装置銘柄が上昇しました。こちらはしっかりと米国株に追随しているため、長期的な日本株・米国株の連動性が崩れていると判断するのは時期尚早です。
＜日経平均（赤）とダウ平均（青）＞
【Ghosn has gone】～日産自動車、ゴーン時代に幕
カルロス・ゴーン会長が逮捕
11月に入り2018年も終わりが見えてきた感がありますが、昨日19日、突然衝撃のニュースが日本を駆け巡りました。日産自動車の名物会長「カルロス・ゴーン」氏が、東京地検特捜部に逮捕されたのです。容疑は有価証券報告書の虚偽記載（自身の報酬を過少申告）や会社資金の私的な流用などが報道されており、今後さらに広がる可能性もあります。
当日欧州時間の取引では、日産の親会社である仏ルノー株が2桁%の急落。翌日の国内株式市場では、日産自動車（7201）が-5.45%と急落し、同社とアライアンスを組んでいた三菱自動車（7211）や日産自動車向けの部品メーカーにも売りが波及しました。もともと自動車関連銘柄は、米国の（というよりトランプ大統領の）強硬的な外交姿勢や、北米自動車市場の減速感が嫌気され、軟調に推移してきましたが、今回の逮捕を受けて日産自動車（7201）株主はさらなる打撃を受けた形です。
＜日産自動車（7201）株価の推移＞
【日本株市場動向】～マザーズ市場で売買が活発化
落ち着きを取り戻してきた日本株市場
10月に米国株の急落に伴って下落した日本株ですが、足元では落ち着きを取り戻してきました。11月の日本株前月末比騰落率は日経平均で-0.45%、東証株価指数TOPIXで-0.52%となっています。未だ株価指数はマイナス圏ですが大きな値動きは少なくなり、出来高が減少していることから売り圧力も弱まっていることがうかがえます。
最近の日本株市場で株価変動を主導するのは海外投資家であることが多いため、株価の下落局面では海外投資家の売り注文が増加し、売買高も増加する傾向があります。その意味では、売買高の減少は売り注文の減少を示唆するものであり、日本株の落ち着きも説明できるといえるでしょう。
マザーズ市場が堅調に推移
日経平均や東証株価指数TOPIXなどの主要指数に並び、東京証券取引所のベンチャー企業で構成されるマザーズ指数も堅調に推移しています。マザーズ指数は年初来、構成銘柄の柱であるSOSEI（4565）の株価下落や、メルカリ（4385）の上場に伴う換金売りによって、軟調に推移してきました。しかし足元では、短期間で時価総額が倍増し、マザーズ市場のトップに躍り出たサンバイオ（4592）などのバイオ関連銘柄を中心に物色の矛先が向かっています。
＜図表3 マザーズ指数の株価推移＞
サンバイオ（4592）の株価高騰は、同社が開発している再生細胞薬「SB623」の治験で良好な結果が得られたというニュースから始まっています。日本株市場では主要な銘柄の決算発表が一巡し、物色の手掛かりがなくなる中で個別銘柄のニュースが周辺銘柄の物色へ波及しているようです。このような短期的な売買が今後も続くと期待するのは愚かなことですが、とはいえ10月の下落で保有銘柄を売却した投資家は現金を持て余している可能性があるため、短期的な物色が暫くの間続く可能性は否定できません。
＜図表4 サンバイオ（4592）の株価推移＞
【小話】～東芝はさっさと潰れればいいのに、、、
～東芝は自社株買いをするのか？～
東芝（6502）の株価が急騰しています。同社は日本を代表するダメ企業の一つで、原発子会社が巨額の損失を計上したことを受けて東証2部に格下げとなりました。現在は稼ぎ頭であった東芝メモリを売却し、事業再編に取り組んでいる状況です。ハッキリ言って投資する価値のない会社といえますが、8日の適時開示で自社株の取得（上限2億6千万株、発行済み株式の40％、7000億円）を発表したことから、株価が急騰しました。
現在、東芝の上場株ベースの時価総額は2.5兆円程度のため、7000億円の自社株買いで約28％の金額を株主に還元することになります。これは非常に巨額の自社株買いで、18年4-9月期決算企業の自社株買いの中では最大規模です。ここで株主（投資家）が注目するべきは次の2点でしょう。
- 自社株買いを実際に行うのかどうか
- 自社株取得方法
1については、東証に適時開示を出しているため、虚偽の報告をすれば今度こそ株式市場から追い出されるでしょう。個人的にはそれもアリだと思っています。ただ今回の自社株買いは、東芝に資本を入れて東証に残れるようにアレンジした外資の意見が入っているため、実施される可能性が高いです。彼らが東芝に協力したのは何も東芝のためではなく、東芝メモリ売却で得られる資金を自身に還元するというプランまでが彼らの描いたピクチャーです。よって東芝の経営陣が自社株買いを実施しなければ、彼らをクビにして別の人間を連れてくるはずです。
～経営者はアメとムチで動いている～
日本の経営者は投資家の方向を見ていないことで有名ですが、それは投資家の方向を見なくてもペナルティがないからです。日本の経営者の多くは現金報酬を受け取っているため、自分の経営で株価が下がろうが懐は痛みません。また、持ち合い株などが多いため株主からのプレッシャーも弱く、信じられないほど株主に無責任な経営者が蔓延っている状況です。その意味では、現在の東芝は外国資本が多く入っているため、株主の経営監視機能が働きやすく、自社株買いなどを通じた株主還元が期待できると考えてよいでしょう。
もっとも、自社株買いがされるからと言って株主の旨みがあるかといえばそれはわかりません。2点目に挙げている通り、東芝の自社株買いの方法はToSTNeT3と呼ばれる市場”外”取引と市場買い付けを組み合わせる方法となっています。市場買い付けでは純粋に需給効果が働き、株価上昇を通じてすべての株主に平等に恩恵があります。しかし、市場外取引では、特定の株主に対して有利な価格で大規模に買付を行う可能性があるため、株主還元の恩恵が特定の株主に偏る可能性は否定できません。
～おいしい思いをするのは外資～
東芝は虎の子のメモリ事業を売却したため、東芝の2部降格⇒東芝メモリ売却⇒自社株買い、という流れによる事業再生プランに参加した機関投資家の多くは、東芝を長期投資の対象として保有するつもりはないと考えられます。とすれば、今回の自社株買いは彼らのエグジット方法（投資先からの資金回収方法）と考えるのが妥当なため、一般の投資家に対する恩恵は限定的かもしれません。
ToSTNeT3（市場外取引）における買い付け状況は、適時開示で公表されています。東芝は13日と15日に市場外買い付けを実施し既に1360億円を買い戻しており、報告を見る限りでは市場買い付けを行っていません。今後も一般の投資家（プレッシャーをかけてこない投資家）に対して資金を還元する期待はないため、個人投資家は株価が上がっている今のうちに株を手放すのがいいと思います。
